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小贷大业

周皓:只要不大水漫灌 杠杆率不会恶化
2019-02-26

    中国经济未来高质量的增长和发展,取决于杠杆率的稳定和改善。
    大家可能注意到,我没有谈中国经济高质量增长取决于降杠杆或增杠杆,因为只谈降或增,都是不对的,中国债务对GDP的比例250%很难说是高或低,因为,总量不是问题,问题是在结构。
    日本是全球第三大经济体,债务对GDP可能是300%以上,但因为主要是内债,所以不是问题。美国当然比中国的经济发展程度高,债务对GDP比率也可能高过300%,但是美元作为储备货币,高负债率也不是问题。英国在二战之后,人均收入可能比现在的中国还要低,债务积累超过GDP的400%,但经济增长3%-4%左右的速度就让杠杆率自动下降了。
    债务对GDP的比率,经济学并没有一个是否最优的判断,需要根据中国6%的经济增长速度来判断可以持续的债务是多少,以及国内经济财政体制特征来判断。
    主要的观点,即250%的债务对GDP比率不能判断它一定是过高或过低,中国债务的主要问题是效率即结构问题。作为中央政府,我们国债太少了,如果考虑3万亿的外汇储蓄是债务的话,实际上中央政府的债务是过低的,从这个结构来看,对6%以上的经济增长,借债的比率是过低的。
    作为居民,虽然最近有一些债务速度增长过快的担忧,但居民部门大部分拥有的房子都是全清的,首付很多是50%,甚至是70%,所以作为居民部门,它的债务比率不是过高,而是过低的。
    哪些债务结构是有问题的呢?一部分是我们地方政府的债务,虽然总量不高,15万亿-35万亿,取决于在座各位来估计,每个人给的数都不一样,但主要问题在于,这种地方政府债务是通过城投债等形式,其财政机制不清。债务置换的一个目的就是要结构性地把发行机制不清楚、归属机制不清楚的债务,改成债务主体比较明确的机制,你要把融资平台的35万亿置换成省级地方债的35万亿,可能就是一个比较清晰、比较容易管理、也比较健康发展的地方债务。
    企业债务这一块,主要问题是国有企业债务的问题,国有企业是信贷资源85%到90%的流向,对资本回报率比较低的国有企业,其债务负担过高可能是经济比较容易产生系统性风险的源泉。
    所以,我的观点是,中国债务总量不是问题,结构是问题。如果是基于这样的假设,前两年这种硬性去杠杆的政策就是不对的,杠杆应该是稳定地改善,和在结构上改善。
    在去杠杆的途径作为治理资管行业和打压影子银行的途径是有争议的,去年大家也听到,易纲行长明确说,影子银行对中国经济有非常重要的正面作用,把信贷资源传递到经济当中更有效率的中小企业和民营企业。
    4年前吴晓灵院长明确地说过,影子银行是中国金融创新的一种重要形式,承担了传统银行、传统金融不能做到的,把信贷资源传递给经济当中融资难、融资贵的民营企业和中小企业的重要作用。
    所以,我的第二个观点就是基于债务率不一定是这么高的情况下,生硬地去杠杆措施对2018年的经济下行起到了比较主要的推动作用。
    如果硬性去杠杆的政策是不对的,什么是比较良性的改善杠杆率的方式?在稳定杠杆的基础上,一个比较好的改善杠杆率的方式,是温和的、适度宽松的货币政策。在温和通胀的情况下、温和增长的情况下,名义债务比率在温和通胀的情况下实际负担是下降的,在央行适度宽松的货币政策下,杠杆的结构问题是自我改善的,只要不是恶性通货膨胀,杠杆率是不会上升的,只要不搞大水漫灌是不会出现杠杆率的恶性增长的。
    如果现在这种温和的增长和温和的通胀的宏观经济环境能够延续下去,我们相信杠杆率结构性的自我改善是正逐渐发生的,这也是中国未来经济高质量、高素质增长和发展重要的条件。


(作者为清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授)

 

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